战略视角弱美元下的“大周期重估” 目前投資者最關注的話題集中在弱美元、

源自：戴康的策略世界（ID:daikang-strategy）

作者：戴康、鄭愷

報告摘要

本輪弱美元週期是非美國家經濟復蘇更為顯著的體現

本輪弱美元週期的核心驅動因素在於非美國家經濟邊際改善更強勁的確認——（1）金融危機後，貨幣政策成為決定匯率走勢的關鍵變數，非美主要央行18年先後轉向緊縮貨幣政策，尚未被市場充分price-in。（2）從本輪全球經濟復蘇趨勢來看，非美國家邊際改善的趨勢更強，將繼續壓制美元。

弱美元週期，應優先配置商品資產、以及新興市場國家權益資產

美元走弱支撐大宗商品價格上升，第一是以美元計價的大宗商品價格呈現反向波動關係；第二是美元走弱驅動全球資本開支迎來擴張週期。此外資金傾向於投資資本回報率抬升、彈性更大的新興市場，歷史上美元走弱區間往往新興市場國家的股市表現會比發達國家更好。

全球資金會加速流入高杠杆、或出口型的新興國家，中國兩者兼備，A股會顯著受益

本輪人民幣升值主要是由於美元貶值、而兌其它非美貨幣並無明顯升值，因此中國仍將受益於本輪全球復蘇帶動的出口改善，此外BIS資料顯示中國的杠杆率仍處於256%的高位水準，因此從高杠杆、出口導向兩個方面，中國將受益于本輪美元走軟盤機動的全球資本流動。

本輪弱美元，強人民幣，A股應該優先從戰略層面“重估大週期”

我們建議更需要厘清本輪弱美元強人民幣是全球和中國經濟增長持續性得到確認的結果。全球riskon，全球權益資金優先配置高杠杆低估值的新興市場國家股市，映射到A股就是優先重估高杠杆低估值的金融地產，歷史上美元走弱的時期，高杠杆、低估值的大週期板塊（金融、地產、其它週期股）獲得正超額收益的概率很高。大週期板塊的估值水準漸次擴張。當然從戰術層面上看，人民幣升值下的航空和造紙也會受益。

短期增量資金入場的節奏或將略有放緩，“元月躁動”後市場可能迎來短暫休整期，但中長期將使得A股“重估長牛”走得更為穩健

A股“重估長牛”的基礎來自企業盈利持續性增強與增量資金入場，大週期從2017盈利改善到2018估值擴張大衛斯按兩下（參見我們1.27發佈的深度報告《重估長牛，週期擴張》）。建議配置——高杠杆低估值大金融（地產/銀行/券商/保險）→海外定價的基本金屬、石油鏈等→具備加杠杆、擴產能邏輯的中游製造（基礎化工/設備機械/材料包裝）→盈利穩定性增強、具備利潤釋放潛力的上中游週期品（建材/煤炭/鋼鐵等）。

核心假設風險：

美國加息節奏和頻率超預期，資金成本上行超預期帶來流動性持續趨緊，工業品價格快速下行。

睜一隻眼閉一隻眼，流水不爭先

他，也許就是情商最高的關二哥

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1本周策略觀點

本周值得關注的變化有：1、2017年全年，全國規模以上工業企業實現利潤總額75187.1億元，同比增長21.0%，是2012年以來增速最高的一年。12月份，規模以上工業企業實現利潤總額8241.6億元，同比增長10.8%，增速比11月份放緩4.1個百分點。2、本周國內工業品價格漲跌互現，其中鋼材價格小幅上漲，全國水泥市場價格環比繼續回落，化工品價格保持平穩；海外大宗品價格上漲，國際油價漲幅明顯，BDI指數上行。3、本周限售股解禁1522.19億元，預計下周解禁674.12億元。

本周24日美國財長姆努欽發言稱美元趨弱有利於美國貿易的言論被市場解讀為“支持美元走軟”，當天美元指數下跌0.8%創10個月以來最大單日跌幅，並在25日失守89關口。目前投資者最關注的話題集中在弱美元、強人民幣對資產價格和行業配置的影響如何？

我們本周將著重討論這一話題——

1. 本輪弱美元週期主要由美國及非美國家貨幣政策邊際強弱決定，是非美國家經濟復蘇更為顯著的體現。17年11月以來美元指數再度下跌，18年以來貶值斜率趨陡，除了本周美國財長的言論被市場解讀為“支持美元走軟”而引起的短期波動，本輪弱美元週期的核心驅動因素在於非美國家經濟邊際改善更強勁的確認

（1）金融危機後，貨幣政策成為決定匯率走勢的關鍵變數，非美主要央行18年先後轉向緊縮貨幣政策，尚未被市場充分price-in。雖然美國仍處於加息週期，但18年下半年大概率進入到加息後半程，而18年1月歐央行、日本央行先後宣佈縮減購債規模令市場意外，加拿大央行宣佈加息，後續非美經濟體繼續退出量寬、引導加息的預期升溫，繼續對美元形成壓制。

（2）從本輪全球經濟復蘇趨勢來看，非美國家邊際改善的趨勢更強，將繼續壓制美元。近期高頻的美國經濟資料基本符合甚至略低於預期，相比歐洲等經濟體的邊際改善略顯遜色，全球復蘇使“進口導向型”美國的逆差壓力升高，加強美元的貶值趨勢。

2. 弱美元週期，大類資產應優先配置商品資產、以及新興市場國家權益資產。

美元走弱支撐大宗商品價格上升（下圖2），第一是美元作為全球資產定價的“錨”，與以美元計價的大宗商品價格呈現反向波動關係；第二是美元走弱會降低全球負債端的相對成本，驅動全球資本開支迎來擴張週期。而在對全球資本流動的影響下，美元走弱疊加全球經濟復蘇的背景下，資金傾向於投資資本回報率抬升、彈性更大的新興市場，可以看到歷史上美元走弱區間往往新興市場國家的股市表現會比發達國家更好（下圖3）。

3. 在非美國家經濟復蘇所驅動的弱美元週期，全球資金會加速流入高杠杆、或出口型的新興國家，中國兩者兼備，A股會顯著受益。

首先，弱美元下全球資產回報率抬升，私人部分盈利能力增強、資本開支意願上升，會帶動出口導向型的國家外需回暖受益，比如承接勞動力資源轉移、中低端產業出口改善的越南，胡志明指數自17年11月美元走軟以來在全球主要市場中表現最強；

其次，美元背景下全球負債端成本下移，會優先利好高杠杆的國家，比如高杠杆的巴西與印度股票市場表現也相對領先（根據BIS的最新資料，截止17年H1，以債務/GDP衡量的巴西杠杆率水準為144%，印度杠杆率水準124%，在新興國家中杠杆率處於較高水準）。

本輪人民幣升值主要是由於美元貶值、而兌其它非美貨幣並無明顯升值，因此中國仍將受益於本輪全球復蘇帶動的出口改善，此外BIS資料顯示17年H1中國的杠杆率（債務/GDP）雖已相對穩定、但仍處於256%的高位水準，因此從高杠杆、出口導向型兩個方面，中國將受益于本輪美元走軟盤機動的全球資本流動，中國經濟風險去化韌性加強逐步為海外投資人所認可，A股吸引增量資金流入。

4. 我們認為本輪更應該注重的是驅動弱美元形成的原因，並且基於該驅動力來做行業比較。A股高杠杆、低估值的“大週期板塊”將率先迎來估值擴張。

我們建議更需要厘清本輪弱美元強人民幣是全球和中國經濟增長持續性得到確認的結果。

全球riskon，全球權益資金優先配置高杠杆低估值的新興市場國家股市，映射到A股就是優先重估高杠杆低估值的大週期之母金融地產，以及其他大週期板塊。在歷史上美元走弱的時期，高杠杆、低估值的大週期板塊（金融、地產、其它週期股）獲得正超額收益的概率很高（下表2）。

17年市場普遍擔憂大週期板塊盈利的持續性而不敢增配，四季度公募基金對週期股在低配水準上繼續減配。18年以來，金融地產龍頭公司持續走強，表明了“明斯基時刻”擔憂消除後中國國家信用增強，全球投資者對中國經濟增長、企業盈利韌性的逐步確認，市場率優先選擇高杠杆、低估值的大週期之母大金融板塊進行重估。

而當越來越多的投資者意識到這一“預期差”，也就意味著其他週期股的估值水準也將漸次擴張，結合高油價、通脹升溫等因素，將更加利好大週期板塊的盈利和估值修復。當然從戰術層面上看，人民幣升值下的航空和造紙也會受益。

5. 短期增量資金入場的節奏獲將略有放緩，“元月躁動”後市場可能迎來短暫休整期，但中長期將使得A股“重估長牛”走得更為穩健。

A股“重估長牛”的基礎來自企業盈利持續性增強與增量資金入場，大週期從2017盈利改善到2018估值擴張大衛斯按兩下。

我們看好全球經濟增長更樂觀背景下A股企業盈利持續性得到確認，18年增量資金入場對A股估值擴張形成推動力量，源於賺錢效應驅動居民儲蓄通過委託管理的方式進入A股，同時全球經濟復蘇疊加弱美元的環境使得資金更偏好新興市場。

而監管層1月23日發佈通報，劍指近期基金銷售火爆並提出三大要求，使近期公募基金募集期產品的目標規模主動縮水，因此短期增量資金入場的節奏或將略有所放緩，市場的風險偏好放緩，使得A股市場經歷“一元複始，週期躁動”後可能迎來短暫的休整期。

但中長期將使得A股“重估長牛”走得更為穩健，A股盈利持續性確認是估值擴張的基礎，增量資金入場是估值擴張充分條件，建議在利用震盪期把握“重估大週期”的主線。

配置——低估值大金融（地產/銀行/券商/保險）→海外定價的基本金屬、石油鏈等→具備加杠杆、擴產能邏輯的中游製造（基礎化工/設備機械/材料包裝）→盈利穩定性增強、具備利潤釋放潛力的上中游週期品（建材/煤炭/鋼鐵等）。（參見我們昨日發佈的重磅深度報告《重估長牛，週期擴張》）

注：本文作者：戴康、鄭愷，来

源：戴康的策略世界（ID:daikang-strategy）點擊本頁左下角“閱讀原文”可以流覽原文頁。

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