本文作者畢老林，是香港知名財經專欄作者。慣以粵語落筆行文。為保留原文原汁原味，本編未做轉譯。

文：畢老林

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月28日，周日。財經評論參考價值雖可以是多方面的，不一定只取決於「實用性」，但撰文者有沒有在市場投入真金白銀，明眼人一看便心裏有數，真的假不了。

方立祺兄固然身經百戰，而另一位同文阿米，老畢相信亦久經沙場，皆因作者字裏行間盡顯trader本色。米兄於1月27日「有米落鑊」專欄中提到，不論美股波幅指數VIX還是港股VHSI，近期都一反常態，出現大市跟波幅指數同時上升的狀況。

米兄指出，恒指本月單月升幅10%以上，惟VHSI非但沒有跟港股逆向而行，反而出現大市愈升VHSI愈升的罕見景象；放眼華爾街，同一情況亦顯而易見。不過，在作出任何結論前，必須一提「異象」於什麼前提下發生。

VIX長期歷史均值約20，今時今日則大部分時間處於10左右水平，所謂「偏高」，所指不過11、12。去年全年，VIX從未升越15水平，意味華爾街風平浪靜。然而，恐慌指數愈不恐慌，視此為不尋常之輩卻愈「恐慌」，認定此乃暴風雨降臨先兆者大不乏人。

VIX只是從極低水平輕微回升，值得注意的並非指數的絕對值（上周五收報11.08），而是美股2018年開局31年來最佳，標普500指數自首個交易日至今升逾7%，惟VIX一反與大市背道而馳的慣性，1月有半數以上交易日跟標指同上同落。

悲觀派當然會把這個現象視作另一警號，斷定「恐慌」情緒開始瀰漫，美股非跌不可。老畢看法剛好相反，米兄大作及向讀者推介的期權策略，啟發了在下一些想法，希望與各位分享。

守中帶攻

米兄建議股票持倉只作小量減持獲利，並因應下月市況，同時買入恒指價外1000點的認購期權（Call）及認沽期權（Put），以上周五收市價計，即為恒指34200 Call及32200 Put，建倉成本為540點，只要下月單邊波幅達到1540點即可打和，大於此數便有利可圖。

按照作者本人所言，這個策略不失為成本不高而能有效保護現有持倉利潤的方法。可是，在老畢看來，這個建議守中帶攻，假如真的只為保護現有持倉利潤，單獨買Put就夠，毋須付出額外期權金買Call，在策略上變成Long Strangle，只要Call、Put任何一邊進入價內狀態，扣除建倉成本後的餘額即為純利。

從米兄不主張現水平積極減持獲利，足證他對升了不少的港股後市依然樂觀，所用期權策略Long Put一邊具保護股票持倉之效，但更有趣和值得討論的，在下認為乃Long Call那一邊。

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老畢操作美股時，每多在企業公布業績前採用Long Strangle策略，理由是市場對公司盈利高於或低於預期反應可以很強烈，前景展望孰好孰壞，對股價影響更大。這意味業績期股價波動非比尋常，胡亂猜測並無勝算，同時買入價外認購及認沽期權，投資者雖付出兩邊期權金，惟好處是不必理會方向，只要波幅夠大及足以彌補成本，任爆一邊皆可獲利。

VIX計算方法立足於標指Put和Call的交易活動，當Put需求持續大於Call時，VIX便會走高，反之則跌。必須強調的是，買Put對沖跌市合情合理，但買Call對沖升市卻不合邏輯。此所以，波幅雖是雙向的，並非只適用於跌市，惟VIX或VHSI對投資者的參考價值基本上是單向的，這正是相關指標常被用作衡量市場恐慌情緒的根本原因。

老定vs恐慌

過去幾年，VIX絕大部分時間緊貼美股反向而行，沒什麼前瞻性可言，那是因為投資者無事無幹連對沖都慳番，一旦大市有顯著回調跡象，退休金等萬萬不能輸大錢的機構投資者為防跌勢失控，往往於美股急跌時始高價買入認沽期權，導致VIX在極短時間內大幅抽升；換句話說，市場一係「定過抬油」，一係驚過龍。

以買Put旨在護盤，即替投資組合設置保險機制的角度思量，太老定或太恐慌俱不健康，VIX於美股開局勢如破竹的情況下不跌反升，意味投資者開始識驚，做定對沖以免臨急抱佛腳，個人認為乃好現象。

許多人口裏天天升市莫估頂，心裏卻總是擔心個頂就在左近，市場上與防範跌市相關活動因而備受注目。其實，牛市中還有另一值得關注卻受到忽略的「異象」。

美股看似愈升愈急，但標指1月26日（上周五）全日漲1.18%，乃去年9月11日以來首次單日升逾1%。上周五之前的94個交易日，標指累計漲了14%，但期內單日從未上升1%或以上。回顧美股歷史，標指以日曆年計四個半月錄得相近升幅，卻沒有任何一天單日漲逾1%，什麼時候發生過？答案是Never！

精妙之處

由此可見，華爾街升跌都沒波幅可言，股民由驚輸變怕無份贏，即大市進入所謂Melt-up階段，言之尚早也。問題是，只要慢牛一路往上走，不論美股還是港股，得個睇字之輩終有一天忍不住入市，Melt-up何時出現難以估計。

米兄期權策略精妙之處正在此處，既有對沖突如其來大調整之效，一旦「防不勝防」的Melt-up出現，連單邊爆升的「風險」都cover埋。輸盡有限而能攻守兼顧，高招也！

（畢老林/投資者日記）

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